读懂基础设施REITs的战略意义

 

政府负债与GDP的比例不是问题的关键,政府财务成本与收入的比例、收入与GDP的比例,才更说明问题的实质

基础设施REITs不仅可以大幅降低政府所承担的财务成本,还可以优化配置、提高效率

基础设施REITs给打算储备人民币的国家提供了投资工具

文 | 张捷

不久前,中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。

REITs,即房地产投资信托基金,最早于1960年在美国推出。通过向投资者发行信托(基金)份额来募集资金,并由专门机构投资到房地产项目中去,投资者按比例获得房地产项目产生的收益。普通投资者通过购买REITs份额,可以降低参与房地产资产投资的门槛并分享其收益。

与股权投资不同,REITs更多对标利率情况,更接近债券但又不等同于债券。比股票要安全,比债券更有想象空间。

就中国而言,基础设施REITs的推出对解决当前金融领域存在的结构性问题有重大意义,主要体现在以下几个方面:

优化金融结构

一段时间以来,西方媒体喜欢炒作中国的政府债务问题,其实中国的政府负债与西方政府债务有本质区别。中国的政府负债都是有抵押的债务,负债对应有资产,资产未来有收益。相反,西方政府大多是信用债务,背后没有对应的资产,政府已经入不敷出,每年要靠发行新债才可以维持。

但中国的金融行业的确存在结构性隐患。因为中国人爱好存款,而存款的增加意味着银行金融衍生出来的M2也要随之增加,而这些M2带来的流动性是不受控制的。假设在极端情况下,存款人有了恐慌或者抢购需求,那么一夜之间就可以让所有的流动性都涌向抢购的领域。而基础设施REITs可以在一定程度上固化和稳定金融结构,可以将富余流动性和财富绑定在基础设施建设领域。

此外,不同于银行贷款,购买类似于债券的REITs,货币不发生金融衍生。美国的M2之所以低,就是很多融资是债券而不是借款,其导致的金融衍生是不一样的。所谓货币金融衍生,举个简单的例子:100万存款是M2,银行把其中的80万贷给他人,他人多了80万贷款存在他的银行账户也是M2;他人又支付此存款给其他人,到了其他人的银行账户还是M2。这意味着,这笔贷款让M2从100万变成了180万,这就是金融衍生,而债券融资则不发生这个衍生过程。

可见,央行购买债券信托产品,虽然也是一种货币投放形式,但央行对市场货币配置调节的效率提高了。所以说,REITs没有银行挤兑和流动性失控问题,从整体上优化了金融结构。

提升配置效率

中国的金融体系庞大,但效率还有待进一步优化。尤其是政策性的息差,虽让银行可以旱涝保收,却增加了贷款方的成本。特别是对基础设施建设这样信用好周期长的项目而言,如果通过REITs进行融资,那贷款方所负担的财务成本可以明显低于从银行贷款所付出的成本。

一些观点在讨论中国地方政府的债务问题时,往往只关注债务的总额,这其实是不全面的,更应当关注的是债务的总财务成本。例如美国政府的负债率虽然很高,但其政府债务的利率却很低,远低于世界平均水平。这背后的一个原因,是美国通过债券市场,将债务以资产证券化的方式回避了银行的金融抽利。

作为对比,中国的贷款利率是6%左右,而美国政府负债的利率低于2%,这意味着同样的财务成本,美国政府的负债能力是中国的三倍。因此,政府负债与GDP的比例不是问题的关键,政府财务成本与收入的比例、收入与GDP的比例,才更说明问题的实质。

基础设施REITs不仅可以大幅降低政府所承担的财务成本,还可以优化配置、提高效率。因为REITs通过市场配置,其利率水平的高低与具体项目的好坏相关。这个调节杠杆,也能在一定程度上抑制一些地方政府盲目负债搞政绩工程的冲动。因为没有足够的经济效益,REITs产品是发不出去的。

为人民币国际化提供路径

中国的基础设施REITs,不仅面向国内市场,其面对国际市场也具有重大意义。尤其是离岸人民币市场,对高收益的债券型投资产品需求巨大。而基础设施REITs无疑为人民币的海外金融市场和海外结算提供了所需的金融工具。

目前,海外资金进入中国债券市场是扭曲的。因为外债会给人民币汇率造成巨大压力,因此中国对外债的管理比较严格。但推进人民币国际化,又需要逐步开放金融市场。

这里矛盾的焦点在于投资国内的产品用什么结算?是否可以永续投资?中国如果想让人民币成为各国的外汇储备货币,那么就需要给储备人民币的国家提供投资工具,并且这个投资工具的收益需要对标美国的国债收益,而其成本又要低于国内银行利率。如果能够实现,就可以给中国的基础设施建设带来大量的廉价资金来源。

由于中国对外债管理严格,所以现在很多对外融资变成了明股实债,这个暗箱脱离了中国外汇管理部门的监管,给中国经济带来了隐形风险。推进人民币国际化,中国的债务市场需要更加开放,通过基础设施REITs,可以将这个债务市场的信用以中国规模巨大的基础设施作为背书。

当然,所有这些,货币主权在中国最为关键。基础设施REITs是中国的信托产品,不能脱离人民币结算。

绕开巴塞尔协议枷锁

中国的银行利率难以更低,还有一个重要原因是巴塞尔协议的限制。在巴塞尔协议当中,对经合组织成员国计入风险资产的比例很低,而对非经合组织成员国,比如我国,则高得多。这样的差别导致了银行的资本杠杆率不一样。换言之,同样的资本,银行能够放贷的规模却相差很多。受限于巴塞尔协议,中国的银行一般达到10倍杠杆就需要再融资,而美国的雷曼兄弟倒闭前的杠杆是360倍,通过各种操作,还符合巴塞尔协议的要求。

巴塞尔协议对非经合组织成员国是有歧视的,根本目的是为了维持西方的金融优势。但基础设施REITs绕过了巴塞尔协议的限制,这对提升中国金融的竞争力具有重要意义。

综上所述,REITs能够为政府主导的基础设施建设提供更多的金融手段、更低的财务成本,优化了我国的金融和债务结构,有利于增强可持续发展能力。(作者为中信改革发展研究院资深研究员)

 

责任编辑: 秦逗
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